沉舟侧畔千帆过 ——周期股投资研究随笔(上)

作者简介:

王忠波,投研老将,中国证券行业第一批获得证券咨询资格的从业人员,1998年获得博士学位,也是山东省最年轻的高级会计师,2000年作为第一批博士后研究人员加盟深圳证券交易所博士后工作站,是深交所第一批博士后,2002年进入银河基金组建研究团队,十年研究总监经历。他所推崇的“研究驱动、投研一体”的投资体系,在多家基金公司取得良好的效果。

2008年开始管理公募基金,立足研究,长期业绩稳健优秀。

2019年6月入职北信瑞丰基金管理有限公司,公司投资业绩有了大幅提升,他所推崇的投资体系再次得到验证。

周期性行业的根本驱动力—周期性行业的根本驱动力——经济周期

标准普尔1945年~1995年的数据分析表明,经济周期与证券市场表现有明显的行业特征。

经济周期内产业热点有其演变的规律。一般来说,在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。经济扩张初期,最先启动的行业是周期性消费品行业,主要是指住宅与轿车;然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业;经济快速增长时期,能源、基础材料开始供不应求,价格上涨,这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束;一旦经济开始收缩,周期性消费品也最先感受到负面因素的影响。

在此基础上,可以对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析。我们选取了以下五个行业:

第一,可选消费(耐用消费品),主要受到具有中长期意义的需求拉动,产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有:

以汽车为龙头的产业群,包括合成材料工业、轮胎制造业,钢铁工业(以薄钢板和钢带等汽车用钢为主),机械工业中的机床业(特别是数控机床)等;

以房地产业为龙头的产业群,包括钢铁工业、建材工业,特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业,装饰装修行业,及物业管理、社区服务等相关服务业;

第二,能源行业与基础原材料产业,如煤炭、石油、天然气、电力,以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业的特点包括:

处于产业链最前端,虽然也具有较强的经济周期性,但敏感度不如上一类行业;基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度;竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响,这些行业进入壁垒往往较高;这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长,当经济步入快速增长期时,产能一时难以满足需求,从而拉动这些基础产品的价格,使得行业效益有比较显著的增长。

第三,金融服务业,对于银行主导型的金融体制下,银行业表现出与经济发展的高度相关性:

银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点,经济的强劲增长促成了银行业的高速增长,但也孕育了经济波动时显现的风险。

在经济下滑后的半年到两年,根据银行贷款期限结构及贷款性质的不同,不良贷款在不同程度上会有所增加。

房地产业与金融业高度依存的关系,不论在房地产界,还是在金融界都达成了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金周转期长的特点,房地产行业和金融具有较紧密的联系。

第四,城市公用设施类行业,受经济周期影响相对较弱,在经济收缩、利率下降时,该类行业的公司股票往往会有较好表现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受益于经济长期成长,具有良好的长期投资价值。

第五,一般消费品行业,如农业、食品,零售业以及医药行业,受经济周期影响不明显,而是其他一些独立经济变量如人口因素起决定性作用。在经济收缩时,投资者一般选择上述行业作为安全投资,因此这类行业又被称为防御型行业。品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标。

行业景气度是经济周期的最直接体现,也是决定周期性行业投资机会的最大因素,行业的景气周期变化与经济周期密切相关。当经济处于上升周期时,该类行业会紧随其扩张,当经济衰退时,行业也相应衰落,并且行业收益的变化幅度往往会在一定程度上放大经济的周期性。

关键在于密切跟踪行业景气变化以确定何时步入回升态势。应当注意的是,在资本和加工能力普遍过剩的当代,周期性行业的高景气度持续的时间较以往大为缩短。

跟踪因素包括需求(宏观经济变量、行业驱动因素)、供给(政策、市场自身扩张和收缩)、价格(大宗商品、产品价格)、利润等。

产业链的传导和不同位置的投资属性有所不同,比如资源性行业与加工制造行业的区分。

周期股的投资规律之一——美林时钟

美林的投资时钟、桥水的全天候资产配置模型在我国投资界一度盛行,但最近几年基本失效,其背后的深层次原因是全球经济在各国宽松的货币政策下逐步失去了弹性,长期呈现出低增长、低通胀、低利率的特征。2001年中国加入WTO以后,进入快速工业化阶段,2009年的四万亿刺激进一步延续了我们的工业化过程,工业化阶段的经济波动是比较剧烈的,因为国民经济的主体是周期性行业,随着消费在经济增长中的比例提升,经济的波动幅度明显降低,投资时钟的失灵是很正常的。

即使按照投资时钟的理论去做投资,对于经济发展方向的判断也是非常困难的,2012年三季度末,中国经济出现明显的复苏信号,我们当时的宏观研究员判断是一个阶段性的反弹,但由于当时投资者对于经济的复苏还是报以较高期望,所以我们重仓加了银行地产,非常好地分享了周期股的一轮上涨行情,到2013年一季度末,证明经济并没有像样的复苏,周期股应声下落。应该感谢宏观研究员,他是行业内最优秀的宏观研究员。

虽然这几年效果不好,但美林时钟理论仍然是一个非常好的周期股研究框架。

周期股的投资规律之二——关注利率和大宗商品价格

经济系统就像一个复杂的生态系统,影响它的因素太多,很难得出精确的结论。预测经济周期什么时候达到顶峰和谷底,如同预测博彩的输赢一样困难,但在投资实践中还是可以总结出一些行之有效的方法和思路,让投资者有所借鉴。其中利率就是把握周期性股票入市时机最核心的因素。当利率水平低位运行或持续下降时,周期性的股票会表现得越来越好,因为低利率和低资金成本可以刺激经济的增长,鼓励各行各业扩大生产和需求。房地产属于经济支柱产业,根据历史的经验,当一个国家人均居住面积达到一定的程度之后,地产行业的周期性就会增加。

此外,由于周期股与经济走势高度绑定,并有一定的提前反应,可以参照的一个价格信息是国际大宗商品价格走势,国际大宗商品价格走势是经济形势好坏的晴雨表,周期股的走势与国际大宗商品价格走势也有密切

的关系。

很多周期股的走势都与大宗商品密切相关,但是对于大宗该商品的价格预测实在是太难了,并且在实战中股价走势与大宗商品价格走势并不同步,2016年石油价格曾经有过暴跌,跌至27美元,高盛的研究报告给出了10美元的预测,我们根据全球原油成本及宏观经济形势判断,这个价格就是底部,大仓位买入了石化类股票。随后原油价格出现了报复性反弹,两周内涨到了40多美元,但石化类股票基本没动。反思下来,原油价格的最后的暴跌受期货多头平仓影响,短期因素影响较大,而股票投资者看得更长远一些,所以最后一跌时,石化股票并没有同步下跌,所以也就没有同步反弹。这也说明了周期类股票操作的困难之处,博弈色彩是很浓的。

周期股的投资规律之三—周期股的投资规律之三——大趋势面前估值并不重要

周期股的投资机会首先服从于经济发展大趋势,微观层面的估值是较低维度的考虑因素。写至此,一个个熟悉的名字进入脑海,有因重置成本高而坚守钢铁股的、也有因坚信房地产拥有价值而坚守房地产公司的,他们基本都离开了公募基金行业,也都离开了基金经理岗位,那个年代公募基金的投资实践还短,各种投资方法、理念还处于实践中,也许晚十年做基金经理,以他们的执著精神,会是当红明星基金经理,但盈亏同源,这个行业是相当残酷的。

经济大趋势下,各个行业的估值和研究方法差别也比较大,需要仔细区分。

在高质量发展阶段,部分强周期行业尤其是大宗原材料类周期性行业已经由成长期进入成熟期,未来有可能进入衰退期,行业的集中度将大幅提升,行业的定价逻辑也由依靠下游需求转向产能利用率的逻辑。

基础化工行业差异性的行业特征决定了在投资研究时应自下而上优选子行业和公司,而非配置型投资。

钢铁行业是典型的周期行业,与宏观经济周期的相关性极高,相关上市公司的同质性较强,因此中观层面的行业分析是发掘行业投资机会的关键。

煤炭行业的研究与钢铁相似,由于行业相关公司的同质性强,单一公司很难脱离行业走出独立行情,研究应遵从自上而下的逻辑。目前国内已经形成多元化的能源供应体系,从供应来看,要推动能源结构优化,必须推动煤炭减量消费,这将是煤炭行业长期面临的问题,行业很难有较大的量价成长空间。

建材是建筑的上游,与固定资产投资相关,但建材不像建筑那样以成本加成定价,建材的定价由供需关系决定,价格波动较大,跟行业格局、产能周期和库存周期都有关系。

机械制造行业属于中游制造业,下游较多,有波动较大的工程机械,也有为新兴产业提供服务的成长性行业。

科学的分红政策是提升价值股估值的重要手段。在周期股的投资体系中,虽然估值并不是第一层面的分析因素,但合理的价格为投资周期股提供了很好的价格保护。

股息率是一年的总派息额与当时市价的比例,是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率,则这只股票基本可以视为收益型股票,股息率越高越吸引人。当大多数周期股票成为价值股以后,股息率就成为最重要的估值指标,但遗憾的是我国上市公司对于分红并不重视。

最近遇到几位周期性行业的大股东,对自己的股价很不满意,只有不到十倍的市盈率,但当问起他们的现金分红情况时,大都哈哈一笑,说公司还在发展,资金很紧张,作为大股东,你一毛不拔,投资者凭啥给你高估值啊。对于很多价值型公司来说,要提升估值,首先要真正建立起股东文化,尊重股东的利益,建立科学的持续的分红政策,一定会吸引更多的对稳健收益有需求的投资者的。

在那个周期股的沸腾岁月中,的确出现了一大批牛股。

本世纪前十年的工业化过程,有一批优秀的制造业企业脱颖而出,中联重科(000157,股吧)、三一重工(600031,股吧)、徐工机械(000425,股吧)、中集集团(000039,股吧)、柳工(000528,股吧)机械、盐湖钾肥、特变电工(600089,股吧)、保变电气(600550,股吧)、天奇股份(002009,股吧)等一大批十倍股。有不少公司在近十年陨落了,另外一批代表新产业的制造业公司崛起了,如隆基股份(601012,股吧)、亿纬锂能(300014,股吧)、安车检测(300572,股吧)、克莱机电、天赐材料(002709,股吧)、恩捷股份(002812,股吧)、晶盛机电(300316,股吧)等十倍股。

周期股的股价经常是暴涨几倍,又暴跌60-70%,主要原因还是其产品价格的剧烈波动,导致业绩暴涨暴跌,所以价格是周期性股票买卖的重要指标。而对于宏观经济走势的把握真的很难,所以有不少投资者干脆放弃对周期股的投资。作为长期投资者来说,目标应该定位于对经济周期依赖性小的股票上。

周期股投资规律之四—周期股投资规律之四——行业配置需要把握动态机会

行业配置是组合管理的重要手段,从行业线索入手选择个股一方面可以提高效率,突出重点,另一方面也有助于对时代发展带来的大机会保持敏感。从长期视角看,行业配置的着眼点:一是经济发展的核心变量,二是大众需求变化的趋势,三是科技进步的重点领域。

回顾过去30年A股历史,中国经济经历了从工业化、城市化到转型升级、提质增效的变迁,对应的投资机会从金融、地产、煤

炭、有色,发展到家电、科技、医药和消费。

从大众需求变化看,从最早的纺织服装、家

电到房产、汽车,再到现在的医疗、教育、旅

游和代表消费升级的食品饮料。从科技进

步看,中国经济分享了上世纪80年代以来

全球信息技术革命的最新成果,从计算机、

互联网到智能终端、移动互联,TMT行业快

速发展,中国在通信、电子、移动互联网应用等领域开始在全球占据重要位置。

从周期变化的视角看,行业配置需要在经济周期波动、货币政策松紧轮回中把握动态机会,在进攻与防御之间适时切换。

随着城市化、工业化和出口带动的经济增长动力趋弱,以及经济中消费贡献度大幅上升,经济的波动性降低,单纯的货币投放的边际效用也在下降,因此行业配置应更多地着眼于需求的变化和效率的提升。

周期股投资规律之五—周期股投资规律之五——周期性行业中的成长性机会

近十几年来的股市表现表明,周期性行业潮起潮落逐浪低,大的背景当然是全球经济增长的疲弱,中国经济增速缓慢下行。投资者对于周期性行业的兴趣逐步减弱,机构投资者对于周期性行业的配置比例很低了。从机构投资者行业配置的角度,不配周期性行业应该是没问题的。但从研究角度,我们还是要冷静下来,仔细复盘周期性行业中各细分行业及龙头公司的表现,实际上结果与直觉还是有一定差异的,有不少的细分行业和龙头公司表现还是非常好的。大多数的周期性行业已经过了高速成长期,但其中也有部分细分行业呈现出高速成长特性。

首先,与新兴产业相关的周期性行业,新兴产业都离不开有色金属。如导弹、火箭、卫星、核潜艇等尖端武器以及3C产品的构件或部件大都是由有色金属中的轻金属和稀有金属制成的。最典型的是电子制造业、动力电池,为这些产业提供原材料的上游资源品,如锂钴。华友钴业(603799,股吧)、赣锋锂业(002460,股吧)近五年来都有十倍的涨幅,他们的周期性属性仍很强,但外部需求的增加在逐级抬升价格中枢。

其次,供给侧因素导致的行业波动与集聚。为解决传统产能过剩问题,我们把供给侧结构性改革作为重要的经济政策,从而迅速地改变了供给侧的格局,如化工、建材行业。养殖业是一个多因素叠加的行业,环保因素导致诸多中小养殖户退出,而非洲猪瘟疫情又是雪上加霜,中国传统的养殖模式迅速向工厂化生产转移。同样的政策,为什么在钢铁、煤炭、原油这些大宗商品领域没有出现同样的现象呢,主要因为大宗商品同质性强、全球定价,易流转。而水泥行业因为运输半径的约束,使得其区域性特征明显,所以海螺水泥(600585,股吧)的表现就好很多;化工品的细分行业多,差异性大,各细分行业市场结构不同,环保因素导致中小企业迅速退出。

第三,房地产、汽车、工业基础的后市场投资机会:进入后工业化社会后,最大体量的资产是房地产、汽车,围绕这些资产的服务业,如物业服务、房地产交易、旧房改造,汽车销售、维修等,特别是移动互联网与这些服务的叠加,围绕存量的服务业务有很大潜力。物业服务就是一个很好的案例。庞大的工业基础随着产业升级和效率提升的需求,相关的服务业也迅速发展,比如检测行业。

第四,传统制造业集中度提升,产生一批伟大的公司。有一个绕不过去的话题,就是中国的低端制造业会不会大面积向东南亚区域和印度转移。因为毕竟过去几十年全球产业转移的规律在那里呢,中国会不会也出现同样的情况,出现经济空心化的现象。

在讨论这个问题前,我们还是要引进一个理论。比较优势理论,大卫·李嘉图在其代表作《政治经济学及赋税原理》中提出了比较成本贸易理论(后人称为“比较优势贸易理论”)。比较优势理论认为,国际贸易的基础是生产技术的相对差别(而非绝对差别),以及由此产生的相对成本的差别。每个国家都应根据“两利相权取其重,两弊相权取其轻”的原则,集中生产并出口其具有“比较优势”的产品,进口其具有“比较劣势”的产品。比较优势理论自李嘉图提出至今已近二百年,但仍不失为指导一般贸易实践的基本原则。但是比较优势理论的前提是自由贸易,而当前中美科技之争,大大约束了自由贸易的条件,中国政府提出了双循环为主的政策思路。中国本土的优势仍然很明显:完整的产业链,优质的基础设施,吃苦耐劳性价比高的劳工,政府强烈的重商主义倾向和对招商引资的热情。因为地理上的接近和成本低等原因,东南亚国家是中国企业转移产能的主要目的地。但是印度种姓制度和女性地位的低下,文盲率在30%以上,真正高素质的产业工人并不多。供应链不全、基础设施差、腐败、市场不统一、缺电等问题,印度几乎一样不少。同时比较优势中的产业配套条件,其他国家差距还是很大的,并且没有足够的经济纵深也很难形成产业配套优势。

最近很多卖方分析师复盘各个行业二十年来的发展,其中有一档节目是申万宏源(000166,股吧)研究所对家电行业的复盘,尤其精彩。这中间提到了一个问题,为什么是中国的家电行业走向了全球,成为国际领先企业,而不是汽车行业。这是非常有意思的一个话题。这节目主要从所有制、服务需求角度做了分析,讲得非常好。这里从产业转移角度做些分析。

从产业转移的历史规律来看,中国的劳动力优势及工程师红利,奠定了中国作为全球制造业基地的产业分工地位。制造业向中国转移是逐级进行的,我们前面提到的这些优秀的制造业龙头公司,在行业上符合了全球产业转移的趋势,这是大的风口,至于哪家企业会胜出,中观和微观层面的影响因素更多一些,如治理结构、激励机制、优秀的企业家、区位优势等因素。

  说到家电和汽车,道理就很简单了,相对于汽车行业,家电的整个产业链的技术含量低很多。汽车工业是高度技术密集型的工业,涉及到众多科学领域里的最前沿,是各种新材料、新设备、新工艺和新技术应用的焦点,是综合性的集成工业,同时由于汽车行业在国民经济中的重要支柱地位,各国政府都对本国汽车行业采取了保护政策。参考日本汽车行业走过来的历史,我国汽车自主品牌也从性价比战略,向培养核心技术发展转型。同时汽车的消费也是一个文化现象,随着居民消费心理的成熟,汽车基本回归到简单的代步工具的职能,人们对于汽车的品牌、价位的关注程度在降低,中国汽车自主品牌的发展正逢其时。汽车发展的电动化、网联化、智能化为中国自主品牌的弯道超车提供给了历史性机遇,所谓造车新势力,是不可忽视的趋势。随着中国经济和文化的全球影响力的进一步提升,中国自主品

  牌汽车的崛起只是时间问题。

  从另一个角度看,中国的低端制造业更可能的转移方向是从东部转移到中西部,而不是往东南亚。区域经济学里有一个著名的理论叫做梯度转移理论,最早源于弗农提出的工业生产的产品生命周期理论,区域经济学家将这一理论引入到区域经济学,便产生了区域经济发展的梯度转移理论。在我国,梯度转移表现为随着先富起来的东部地区的经济结构升级,某些劳动密集的传统制造业转移到西部、中部,这个过程有可能持续较长时间。因为我国幅员辽阔,各地生产发展水平、经济技术水平和社会发展基础差异较大,客观上存在经济技术梯度,既然有梯度就有空间转移的顺序。

  因为中国庞大人口基数和4亿中产阶层,存在世界上最大的市场需求,决定了许多产品本土生产更有效率。中国的经济纵深,从珠三角、长三角,到西部地区、东北工业基地,各区域的比较优势也存在差异,各地劳动力成本差别很大,所以中国的产业转移更大的可能是向西部转移,而不是向外部转移。科技进步大大提高了制造业的智能化水平,对低端劳动力的依赖在降低。5G启动的新一轮科技创新周期,为人工智能的发展提供了条件,5G改变社会,特别是万物互联,工业互联网大力发展,工厂的智能化水平大大提升,对劳动力的需求减少。在双循环的大政策下,强调产业结构的完整性和自主可控性,中国大概率是保持完整的产业结构。未来会有一大批传统制造业的伟大公司出来,如三一重工、潍柴动力、恒立液压(601100,股吧)、烟台万华等。

  最后,行业内部的技术升级。典型案例是装配式建筑,人工成本持续上涨以及环保要求趋严,装配式建筑更符合建筑产业化的发展方向,住建部发布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》,对装配式建筑的发展起了加速器作用。

  我们的周期股分析框架—我们的周期股分析框架——三周期模型

  我们对于经济周期过程中的行业演进规律研究的还是比较早的,2005年开始我们引进了三周期模型,用来分析周期股的投资。

  (一)流动性周期、利润周期和通胀周期是三周期模型的基础

  在一个典型的经济周期中,流动性周期领先于利润周期,然后是通胀周期。

  流动性周期主要是由利率走势所驱动的,特别是短期利率。当中央银行降息以刺激经济时,周期进入了加速阶段。,当降息结束时周期到达顶点,通常很多时候在利润开始加速之后。流动性周期开始下降先于利率的掉头转向,因为货币被膨胀中的实体经济所吸收,能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期开始的时候,这也标志着流动性周期下降的开始。

  利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前,中央银行寻求刺激经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。

  研究表明,通胀周期落后于流动性周期大约30个月,虽然这个关系可能是最具变动性的。落后时间越长,对其他的影响关系就越脆弱。然而最主要的是,强的流动性增长将导致较强的利润上升,进而导致企业投资和就业增长,开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出现通常标志着通胀周期的到来。

  (二)周期中行业表现的一般规律

  1.金融

  金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中,这通常出现在中央银行降低短期利率的阶段。因此,金融业表现与流动性周期正相关,但有一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。

  在超额表现的阶段,利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束,因为企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性的降低为金融业提供了相应的繁荣,利润开始在随后的几个月上升,并且贷款质量提高。

  随着金融业开始超额表现,通货膨胀通常降低,因为经济仍然处于减速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。

  当收益率曲线开始变平时,相应的表现减弱,通常也是下一个利率周期的开始。相应的,利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再次出现,将使流动性趋紧。

  2.周期性消费品和服务

  超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段,消费者按比例缩减消费。这创造了被抑制的需求,当经济接近拐点时被释放,促使了这些股票的价格产生波动。

  随着其表现走强,流动性通常迅速提升。下降的利率对金融业和周期性消费品都是有利的,但处于不同的原因。较低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷,因此有利于消费周期性产品。周期性服务通常不是基于信用购买,但他们受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了消费者可支配收入和对周期性服务的需求。

  通货膨胀率通常下降,随着这些部门的超额表现,这将鼓励较低的名义利率和长期的购买成本。

  当利润周期顶点来临时,超额表现通常结束。在这一点,下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。

  3.信息技术和一般工业

  在衰退时期企业缩减所有不必要的成本。只有在利润周期开始触底后,企业管理层开始促进对IT和机器设备的开支。相应的这些部门的表现落后于利润周期。

  在表现窗口初期,持续的中央银行利率降低和下降中的通货膨胀,促使购买成本更低,这允许企业在资本开支上更多的融资。相应的弱势表现开始于利润周期顶点后不久。

  4.基础工业和原材料

  随着经济开始扩张,提高的生产能力创造了对基础工业和原材料的需求。然而,这些行业超额表现不会出现,直到利润周期开始加速,同时生产者在扩大生产之前利用他们的库存满足最初的需求。

  对于基础工业和原材料,通货膨胀率是定价能力和利润增长的较好替代。这促使相应的强势和弱势出现于通货膨胀上升和下降时。

  5.非周期性消费品

  当成长性股票的利润达到顶峰时,投资者的未来收益预期降低。这时投资组合由周期性转向防御性行业。

  在超额表现窗口的开始阶段,通货膨胀率通常加速,造成了利润周期的下行。通胀风险使中央银行提高利率,这制约了增长。

  超额表现结束和弱势开始于利润周期的底部。收益增长导致周期性行业的更新利润。通胀下降和流动性上升为周期性行业提供了支撑。

  6.非周期性服务和公用事业

  这些行业包括了拥有非周期性现金流的大型企业,当利润周期下降时受到追捧。

  然而,稳定的现金流和高的支出比率使得这些行业对利率敏感,类似于企业债。因此,不会有超额表现,直到央行完成了加息周期。在这一点,利润周期的下降进入加速阶段,通货膨胀接近顶点。

  这个行业有点独特,因为有一个阶段表现很平,主要原因是在利润和流动性周期冲突的影响下。

  在利润周期的底部超额表现结束。投资者减持这些品种,重新在组合中配置周期性品种。

  由于无线通讯的快速发展,非周期性服务在过去的周期中表现类似于高beta行业,电信行业占据该行业市场资本的80%。然而,这不是一个暂时性的转移,市场变得增长放慢。如果没有新的重要技术进步,这个行业将变成提供公用类型的服务,成为防御性品种。

  (三)经济周期与行业配置

  经济周期是影响行业景气变化的重要因素,从而带来了行业超额收益的机会,其背后的逻辑是宏观经济,属于顺周期操作,需要对宏观经济、中观产业、公司有紧密的跟踪、系统研究,属于宏观策略体系。由于股票市场有效程度的提升,行业配置的难度在提升。

  首先,基于经济周期演化的行业配置不是短线操作,而是1-2年的行业景气变化;

  其次,按照行业投资属性,十大类行业可以简化为防御性与进攻性两类,这些决策点大大减少。

  再次,国运是投资的第一逻辑起点,经济周期演进的行业投资机会次之。从美国百年股票市场牛股的行业分配,长期的牛股多出自消费服务业,近三十年科技类牛股增加。随着我国经济进入工业化后期,消费和科技成为经济发展的主驱动力,特别是消费服务由于其稳定性特征,而成为股票市场的核心资产。金融是经济的血液,其波动在减弱;券商是股市的放大器;保险具有消费属性。房地产受制于政策。

  最后,行业投资属性。消费类行业可以是时间的朋友;周期弹性好但不好把握;科技是高风险但未必高收益的行业。

  (四)十几年来对三周期模型的实践

  初始研究三周期模型时,还没有投资实践,属于纸上谈兵。纸上得来终觉浅,绝知此事要躬行。2008年开始做基金经理,应用该模型在经济危机情况下取得了非常好的投资业绩,在2010年经济转型期我们果断放弃了周期性行业的投资,战略性布局消费和科技,效果非常好,这个模型在2016年之前发挥了非常重要的作用,在坚守消费+科技的核心组合的前提下,有时也会参与下周期行业的阶段性机会。在这个过程中,明显感觉到周期性行业的反弹逐波减弱,随着资本市场有效程度的提升,模型的有效性在降低。

  总结下,模型就像兵法,关键是领会其内在运行机理、运行逻辑,不能机械地照搬,同时要立足于长远,这个模型并不是交易性的行业轮动,而是基于基本面的价值投资。不能正确地体会模型,就容易陷于短期的行业轮动,所谓把投资时钟转成电风扇。在投资实践中,还需要宏观与微观的验证,“宏观引领行业,行业印证宏观”,这是一个复杂的专业过程,而不是照猫画虎。任何理论模型都有其局限性,在实战中要遵从事实。2013年的股票市场,宏观研究员预测宏观经济形势不行,对市场提出了悲观的判断,“孔雀东南飞”,但我们的行业研究员从微观层面认为智能手机的应用处于大爆发阶段,坚定看好,在一次次讨论中,我们发现,这个模型是一个经典的经济学模型,并没有考虑到科技创新的影响,于是我们大胆看好市场,并全面布局科技行业,获得了很好的回报。


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